京东毛利率环比为何急速下降?

摘要: 京东好不容易实现一季度首次盈利,二季度又回到亏损的泥潭,而且综合毛利率意外地环比下降2.5%。

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京东好不容易实现一季度首次盈利,二季度又回到亏损的泥潭,而且综合毛利率意外地环比下降2.5%。

 

本刊特约作者  浩清/文

 

京东集团(JD.com)二季度的财报于8月14日发布,当日股价跌了近4个百分点。主要原因应该在于,一季度好不容易实现首次盈利,但紧接着,二季度又陷入亏损状态,而且毛利率从一季度的16.05%下降到13.57%,非常让人意外。

 

毛利率下降的两大原因

京东集团二季度财报显示,截至6月30日,京东金融分拆已完成交割,京东集团从处置中获得人民币142亿元(约合21亿美元),收益记录在京东集团第二季度财务报表的权益科目中的资本公积。

 

由此,京东集团调整了2016年和2017年一季度的利润表,通过与调整前利润表的比较,可以算出京东金融营业收入和营业利润。2016年一季度至2017年一季度,京东金融的营业收入分别为1.62亿元、3.40亿元、5.52亿元、8.42亿元和10.07亿元,营业利润分别为-3.44亿元、-2.00亿元、-1.82亿元、-1.04亿元和1.82亿元,可见2017年一季度已经实现了盈利。由于京东金融收入成本较低,营业费用(营销、技术和内容以及一般管理费用)较高,京东金融的分拆降低了京东集团的毛利率,提高京东集团的营业利润率。当然2017年一季度除外,因为京东金融一季度营业利润为正。

 


再来看看京东物流成本重新分类对京东集团毛利率的影响。2017年4月,京东成立了京东物流公司,由于京东物流已经从支持整体京东平台转变为独立运营的公司,与向商家和其他第三方提供的物流服务相关的成本将从履约费用重新分类为收入成本。2016年全年和2017年一季度转为收入成本的履约费用分别为26亿元和7亿元。

 

综合上面两个因素,京东集团调整后的最近6个季度的毛利率和营业利润率如表所示(2017年二季度财报数字已经剔除了京东金融和京东物流的影响)。

 

从表中可以得知,京东集团调整后的综合毛利率比之前的平均下降1.51%,特别是2016年第四季度和2017年第一季度,分别下降1.69%和1.66%。调整后的营业利润率反而是上升的,但上升的幅度逐季减少,到2017年一季度反而下降了0.23%。而京东金融2016年亏损8.30亿元,2017年第一季度盈利1.82亿元。

 

为什么分拆京东金融

依照此前关于分拆京东金融的最终协议,京东集团将出让其持有的所有京东金融股份,相当于京东金融68.6%的股份。由此,京东集团将获得大约142亿元人民币现金,以及在京东金融未来实现累积税前盈利后,获得其税前利润的40%。

 

京东金融成立于2013年10月,在不到四年的创业历程中,京东金融只有过一轮融资,就是在2016年1月份完成的A轮融资,获得了红杉资本中国基金、嘉实投资和中国太平保险领投的66.5亿元。彼时,京东金融的估值为466.6亿元。

 

而在2016年4月,苏宁金融在引入苏宁金控和员工增资66.7亿元后,估值为166.7亿元。同年4月,蚂蚁金服B轮融资后的估值为600亿美元。

 

刘强东分拆京东金融的原因,应该有很多,如美化报表,京东金融成立以来,为了快速发展,一直亏损很严重,成为京东集团扭亏的负担。另外,京东金融急需融资扩大资本金,引入战略投资者和激励高管做大做强,早日独立IPO上市,分拆京东金融是早晚的事。而且,京东金融如果不分拆,也会遇到当时支付宝的问题,京东集团毕竟在美国上市,京东金融直接让外资实际持股,政策风险过高,分拆有助于降低监管风险。当然也存在大股东掏空行为的动机,从京东集团2017年二季度的财报可以计算出,2017年一季度,京东金融已经实现了1.82亿元的营业利润,在独角兽公司开始盈利的时候分拆,存在着大股东掏空上市公司的嫌疑,而且与当时支付宝还不一样,京东金融成立的时候可以预见到将来做大后面临的监管风险,在初期巨亏的时候不分拆,等开始盈利了再分拆,京东的小股东是不是有被别人摘果子的感觉?

 

蚂蚁金服从A轮融资的450亿美元到B轮融资的600亿美元,时间相隔10个月,估值增加三分之一。京东金融从2016年1月A轮融资到2017年3月分拆,历时14个月,我们保守假设这段时间京东金融估值也增加30%,也就是估值606.6亿元。根据京东金融分拆协议,京东集团持有68.6%的股份,值416亿元,如果出售28.6%,保留剩下的40%,京东集团可以得到173.5亿的对价和40%的京东金融股权。但实际分拆协议是,京东集团获得大约142亿元现金(扣税后),以及在京东金融未来实现累积税前盈利后,获得其税前利润的40%。

 

由于这142亿元是税后金额,投资收益的所得税如果按25%计算,假设投资成本是50亿元,需要缴纳所得税近31亿元((173.5-50)×25%),与税后142亿元差不多。但京东集团并未披露当时的投资成本,所以很难判断142亿税后价格是否合理,只能说,即使京东集团获得的现金对价税前与173.5亿元差不多,京东股东也损失了弥补之前亏损的盈利分配和40%京东金融股权溢价的机会。

 

京东自营毛利率到底多少

2016年全年,京东集团的销售规模(GMV)为6582亿元,其中第三方平台的销售规模为2859亿元,占总销售规模的43%,而京东自营销售规模只占57%。2017年二季度,京东自营的销售规模占比为58%。京东服务及其他收入也从2016年一季度的38.33亿元增长到2017年二季度的78.16亿元,与总收入的占比也从7.67%提高到9.15%。

 

京东毛利率近几年不断走高,从2011年的5.5%上升到2016年的15.2%,其中除规模效应外,更多原因是京东随着平台销售规模的日益增长,服务及其他收入的毛利增长所致,且后者的毛利率比自营收入的毛利率高很多。参考阿里巴巴营收65%的毛利率,我们可以大致计算出京东服务及其他收入的毛利,进而通过京东总毛利计算出自营收入的毛利率。

 

由计算可知,京东自营收入的毛利率约9%,只有2017年一季度达到10.42%,并且实现了盈利,而二季度又回到8.86%,且又陷入亏损中。

 

国美的业务绝大部分都是自营,而且主要是线下门店的收入,2016年实现营业收入766.95亿元,实现毛利103.77亿元,毛利率13.53%,比京东2016年全年自营收入毛利率9.24%高4个百分点,这其中有品类的原因,因为京东品类包括3C、超市百货等低毛利的商品,也说明京东大家电的成本并不比苏宁、国美等线下卖场低。

 

声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人不持有京东集团的股票


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